#读书笔记#《投资者中最简单的事》感悟归纳

来源：雪球App，作者： 普通市民沈先生，（https://xueqiu.com/8793082113/110194004） 这是一本初读一遍很震撼、知识密度相当大的好书。之所以觉得震撼，居然有一本书可以说破那么多的道理，这大概是很多散户穷奇所极都无法总结全面的道理。之所以觉得知识密度大，作者海内外投资经验丰富，历经两次大型金融危机，具备全球投资的大局观，他把大量的经验和研究理解分享出来的时候，便是一本皇皇巨著。作者逻辑严密，又擅长文字表达，往往能够简单通俗地将道理说明白。同时，作者还善于总结和认知自我的能力圈和局限性。我认为，最厉害的一类人是既能开眼看世界，对外探索认知，又能向内自省，反思自身不足，从而能够不断地进步。人只有认识到局限性的存在，才能在一定程度上摆脱它的制约。这本书我给五星推荐。以下的读书笔记大量摘自原文，愿与各位读者共品笔墨盛宴。 本书分为投资理念、投资方法、投资风险、投资策略、投资心理学以及投资访谈五个部分，主要介绍前四个部分。 在自序中，作者总结道，投资本身是一件很复杂的事，宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事，中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业链变迁，微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方面面。我们固然可以通过金融学、经济学、心理学、会计学、统计学、社会学、企业管理学等跨学科的综合知识体系来应对这个复杂的问题，那么投资能不能化繁为简、直抵本质呢？在从业余炒股者成长为职业投资人的过程中，作者在不同的阶段钻研过各式各样的投资方法：从打探消息、跟庄炒作，到定量投资、程序化交易；从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本面分析；从精选个股的集中投资，到行业配置的组合投资；从寻找未来收入爆发的成长投资，到专注现有资产低估的价值投资。这期间也认识了投资风格各异的成功人士，意识到每个人的性格、经验、学识和能力决定了不同人适合不同的投资方法，不论哪种投资方法，只要做到专、精、深，就能立于不败之地。然而，对于大多数人而言，只有价值投资才是真正可学、可用、可掌握的，因此它成为了作者职业生涯中一直坚持使用的投资方式。 作者把选股的要素总结为估值、品质和时机，并且淡化时机的重要性，把选股的复杂问题转化为寻找便宜的好公司这个相对简单的问题。针对不同的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具，弄清这个行业决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司是“好公司”，什么样的价格是“便宜”。在投资中遵循的几个重要原则：1、便宜才是硬道理。2、定价权是核心竞争力。核心竞争力有两个标准：一是做自己可以不断复制的事情，如麦当劳全球复制开店。二是做别人不能复制的事，如具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征，最终体现为企业定价权。前者是成长的可复制性，决定销售增速；后者是门槛，决定利润率的高低和趋势。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。3、胜而后求战，而不是战而后求胜。在百舸争流的行业里，增长再快也难找到投资标的，所以最好在胜负已分的行业里找赢家。4、人弃我取，逆向投资。有人说，投资就是不干人事，需要逆人性才能成功。对于A股这种情绪波动大，容易爆炒概念的情况，“人多的地方不要去”就是至理名言。 以上这些法则和工具都是很多成功投资人长期验证的、触及投资本质的、规律性的东西。这些规律性的东西虽然看起来投资中最简单的事，却也是投资中最本质的东西，并不会因为时空的不同而产生大的差异。 投资理念分为三个部分，①用实业的眼光做投资；②人弃我取，逆向投资的关键；③便宜就是硬道理。 以实业的眼光做投资 其实，买股票的时候不妨问问自己，如果用自己的钱做实业，自己愿不愿意投资这家企业？作者从手机游戏特质、模式的持续性、开发商的议价权等方面论证这是一门烂生意，论据充足有力。用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。作者又从现金流的角度剖析了电影行业是一个差行业。从现金流的角度看，拍电影得先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用，一年半载之后影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。所以很多电影公司不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱，一有风吹草动就容易元气大伤。然后通过中美对比，从国际经验的角度看，美国的电影业发展了上百年，居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分，这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足坛，虽然球星拥有天价收入，俱乐部却在亏损，原因很简单：定价权在球星手里。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。然后又与房地产现金流状况对比分析，我们再来比较一下房地产公司的商业模式，北上广深随便卖栋别墅都是几千万利润，顶得上一部好电影了。拍电影不一定每部都能火，而别墅几乎每栋都卖得掉。再从现金流的角度看，地产公司只要出钱拍了地，挖个坑、做个沙盘就可以预售了，客户会排着队把钱交上，他用你的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实并不高。（学习作者如何从现金流切入、如何分析对比、如何把握本质再做出结论性判断。） 用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简言之，就是后起之秀要想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。作者通过举例论证互联网金融是否能够替代传统银行业。互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，二八现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的客户，二八现象显著，得大户者得天下，而且那20%的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网络银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例的重要原因。互联网“人生人”主要靠两条：一是网络效应（例如淘宝，买家多卖家就多，卖家多买家更多；社交网站，美女多帅哥就多，帅哥多美女更多），二靠人多提升用户体验（用户越多搜索结果越精确；用户越多，对餐厅的点评越靠谱）。可惜的是，网络银行并不会因为用户多而形成网络效应或者提升用户体验，因此优势并不明显。 人弃我取，逆向投资的关键 在逆向投资这一章节，作者有几个特别经典的观点：①逆向投资是一种品格，不是可以简单学习得到的。②不是所有的行业都适合逆向投资。③判断是否适合逆向投资的方法。④逆向投资并不是总是和市场做对。 作者认为，逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格——品格是无法学习的，只能通过实践慢慢磨炼出来。 一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。 需要特别指出的是，不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。再看看这几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒胶囊事件，它们对所涉及的行业都没有产生持久或致命的打击，对行业销量的负面影响一般只持续两三个月。与行业状况相反，那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额，反而在事故发生后出现了进一步扩大，因为人们购买时更加看重“大牌子”了，毕竟与小厂家相比，龙头企业更有资源和动力维护自己的品牌声誉。在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：①有无替代品，若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎，若无替代品，则积极；②是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股；③是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；④涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大；⑤是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。在“9·11”事件后买入航空股的人最后都获利颇丰，“7·23”甬温线特别重大铁路交通事故后的一两个月购买铁路建设和铁路设备的股票的投资者，也大幅跑赢市场一年多。 逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的。但有的时候市场也可以错得很离谱，此时就不必在意市场的主流观点了。在大多数时候，真理在大多数人手里；在少数时候，真理在少数人手里。如何区别这两种情况呢？一般来说，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。 便宜是硬道理 投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，很多人认为过去十年股票不涨说明价值投资没有用，其实这只说明了2001年时用50倍的估值去买股票就不是价值投资。A股十年不涨，日本更是20年跌了80%，这种长期不赚钱是为什么？这是因为在你买的时候股票估值就很高了。如果你买的时候特别贵，将来要卖出的时候就必须要找到一个比你更大的傻瓜。另一个是流动性。估值决定了股票能够上涨的空间，流动性决定了股市涨跌的时间。流动性改善需要时间，也就是政策从预调、微调、到最终能够成为市场向上的推力，这个转变需要时间。流动性一旦收得紧了，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。这就是为什么在纸币发明以前，我们把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度。 在军阀混战阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；到了军阀割据阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。（家装行业是否如此？）为什么到了2012年很多做实业的人不做了？因为实业不好做了，行业竞争格局已经过了自由竞争的阶段。以空调行业为例，空调行业2000—2005年的增长速度非常快，当时大家还没有空调，所以销售增速很快；2006—2011年这五年，空调行业的增速出现了下滑。我们观察格力、美的以及海尔这三大空调生产商2000—2005年的股价变化，格力股价基本上没动，美的和海尔跌了三分之一，虽然空调行业增速非常快，但那个时候大家都在打价格战，跑马圈地，既没有赚到钱，股市环境也不好。2006—2011年，行业增速虽然下降了，但是这三只股票的股价从2006到2010年年底都涨了至少十倍。2006年有60%的空调厂商破产，这些破产的都是一些小企业，市场份额可能只有一点点。2006年以后，就变成了双寡头的局面。这个时候龙头企业就有定价权了。所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。 选股票，优先选行业。什么样的行业是好行业？有门槛、有积累、有定价权的那种行业。有门槛就是不容易被替代，如准入牌照、品牌优势、技术专利、矿产资源等。有的行业短期增长快，如手机配件的厂商，但是这种短期增长不是靠自己的本事，有的是“傍大款”。但从趋势投资者角度，能够把握类似12年的手机电子发展趋势，也是能收获颇丰，但这种企业没有核心竞争力。这和一个年轻人在选择行业的时候，一定是找那种有积累的行业一个道理。比如投资就是有积累的行业，一个做过十年的投资人和只做过一年的就是不一样，因为他见过大风大浪，刚从学校出来的小伙子不管多聪明就是没有经验，所以说一定要在有积累的行业。 所有社会学规律都有反例，股市也是如此，股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率，没有百战百胜的灵丹妙药。就比如甲说低估值价值股平均跑赢高估值成长股，乙说买的那个100倍市盈率的成长股已经涨了5倍，但是甲说的是规律，乙说的是个例。两者都对，只是甲对得更有代表性一些。最大的牛股不少是成长股，但个例不代表规律。能消化高估值的高成长其实并不多见，有眼光事前预知高成长的天才研究员更是凤毛麟角。例如，百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝，腾讯曾想开价100万把QQ卖给新浪也遭到了拒绝，微软和戴尔在10年前都曾高调宣布苹果是个垂死的企业。连业内巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对手的未来高成长，我等凡夫俗子又如何能够预测那些只调研过几次的所谓成长企业的未来？这里所举的百事可乐、腾讯、苹果的确是个例，但是这些个例是有代表性的，因为这些个例说明的“没有人能够预知未来”是个不争的规律。规律是可重复的，而个例是难以复制的，这就是二者的最大区别。不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。 投资的方法包括三个部分：①投资的三要素和分析工具；②优选竞争格局；③辩证看待投资经验。 投资的三要素和分析工具 如果把作者过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜？为什么认为一家公司好？以及为什么要现在买？这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。估值相对其他两个是最容易把握的，通过一系列的指标计算，这部分是最接近科学的，而且是最容易学的。世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利光了。在建立研究方法之前，必须区分清楚“赌赢了”和“赌对了”是两回事。很多人以短期结果来推导过程的正确。短期来说，正确的过程可能给你带来糟糕的结果，错误的过程可能给你带来不错的结果。如果要让过程正确和结果正确达到一致，就必须经历一段很长的时间。一种正确的过程和方法，能够以较大概率保证你在5-10年中取得一个不错的结果，而在短期不一定有好结果。 投资分析的基本工具：1、波特五力分析。把一个公司放在行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。2、杜邦分析。一方面要弄清楚过去5年究竟是靠什么模式赚钱（高利润、高周转还是高周转），另外一方面要看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如：高利润模式的看广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效；高周转模式的看运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力是否具备；高杠杆模式看风险控制能力、融资成本高低等。3、估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值和未来成长空间比，在显著低估时买入。这三板斧分别解决的是好行业、好企业、好价格的问题，挑出来的就是值得长期持有的好股票了。 品质是更重要的，偏不便宜大多数人都能够判断，关键区别在于搞清楚企业的品质。所以，三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。搞清楚这家公司做的是不是一门好生意。公司在不同阶段，它的品质看点是不太一样的，小公司的管理层很重要，大公司就是机制和文化更重要。品质的判断1：是不是一个好行业。好行业是成功投资的基本条件。以作者曾经调研过的几个钢铁公司为例，里面有的管理层很好、产品线很好、技术也很先进，但可惜在中国钢铁这么一个烂行业里，再好的管理层也无用武之地，这是行业格局使然，所谓格局决定结局。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义。公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。消费品更能有定价权是因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户。作者特别重视行业格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同。公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。作者并不喜欢政府鼓励的行业，如之前风电和光伏，因为政府的基因和创新的基因往往格格不入。一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大，所以一直对政府扶持的行业保持谨慎。政府对扶持的对象往往选择有误，中央政府没有精力和能力去管得这么细，各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争。银行之所以能赚钱，是因为中国大大小小两三千家银行，全国性的银行没有多少，市场份额集中在上市的十几家中。品质的判断2：差异化竞争。差异化的第一个标志是品牌。品牌也要区分，有些品牌只有知名度，没有美誉度。最好是请客送礼的品牌，越贵越买。差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。差异化的第三个标志是单价不要太高。差异化的第四个标志是转换成本。转化成本高的产品用户黏性高，定价权就高。差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是不影响销售。差异化的第五个标志是服务网络。差异化的第六个标志是先发优势。为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫（John Neff）、杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），没有一个爱投科技股？一个重要的原因就是因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3～5年就要重新挖一次，太难把握。 总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。作者一直强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。买入一个真正好的公司，好的行业，你永远都不会太迟。就像百度、腾讯这种股票，一直等到他们把对手打趴下了，在优势已经很明显的2005年再买，也还有几十倍的空间。分析公司、分析行业，更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息，这是些规律性的东西，只有对行业真正理解了才能够说得出来。一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。即使是同一个行业，投资者也得明白在不同阶段，到底什么因素是决定胜负的关键。比如说电子行业在一些阶段可能是得良品率者得天下，或者是得技术路线者得天下，或者是得订单者得天下。 都说投资是科学加艺术，在投资的三个要素中，估值是最接近科学的，有一套方法和规律可以学习，而选时是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传。对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，相比之下长期择时更有意义。从统计意义上来说，最低点或最高点的成交量占全年的成交量的比例极小，精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不多。选时的方法：一是看估值。二是根据各项指标之间的领先和之后关系进行分析。三是根据市场情绪的把握和逆向思考进行分析。如果我们观察一下A股公募基金的平均仓位，就会发现仓位最高点出现在2007年6000点，仓位最低点出现在2008年的1664点。所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了。 估值分析+基本面分析，长期来看是行之有效的。基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单类的短期经营情况。管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平做出定性分析，那对投资是特别有帮助的。对管理层，可以考虑三个问题。一是管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者。二是他们对行业的认识和行业趋势是否相符。三是公司的管理层有没有执行力，对公司中层是否有足够的控制力和号召力。对中小公司而言，管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是某个人。所以对大公司的分析，作者经常看这个公司中层的关键绩效指标（Key Performance Indicater，KPI）是怎么定的。比如，我们就曾经比较过金螳螂、亚厦、广田、洪涛和瑞和的KPI考核指标。因为装修行业的项目是散布在全国各地的，管理半径长，管理得好与不好差别非常大（全国性的房地产公司也是同样的道理）。考核导向是非常重要的，我们发现，哪家公司KPI最重视现金流和回款，哪家公司的现金流和回款就最好。大公司不能再依靠个人英雄主义，必须要靠管理、靠文化、靠机制。我们要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。 数月亮的优选格局 最好也最容易研究的竞争格局是“月明星稀”。稍差一些的竞争格局是“一超多强”，彼此之间虽然有竞争，但老大的优势还是很明显，例如工程机械、客车以及某些汽车零配件，行业老大的市场占有率远超老二、老三，龙头企业的规模优势、品牌认知度和服务网络优势令竞争对手难于追赶。再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”。空调是两分天下，所以过去六年空调龙头企业的股价涨了十几倍，同为家电制造但是竞争格局更为分散的电视企业则无法相提并论。最差的竞争格局就是“百花齐放”、“百舸争流”的高度竞争行业。这种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业，长期投资者不妨等待他们通过竞争分出胜负之后再投资。数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业。寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的如公用事业，往往伴随价格管制，长期投资回报一般不会太高。 辩证看待投资经验 价值投资的原则是放之四海而皆准的，然而，具体到分析方法和分析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标（巴菲特的“所有者盈余”的概念也与此接近），我在美国使用多年一直得心应手，但是后来在研究韩国、香港和A股等亚洲股票时就发现不太好用。因为在亚洲，制造业的企业多，很多具有先发优势的企业在快速扩张时往往进行大幅资本投入，自由现金流很差，但是其规模优势、成本优势和渠道优势却在扩张中得以快速建立，成长为行业龙头，此时，如果拘泥于自由现金流，反而会错失许多大牛股。美国的情形正相反，其制造业过去几十年都在萎缩，那些进行大幅资本开支的企业后来都血本无归，所以资本开支大、自由现金流差的公司股价表现通常不理想。所以说，原则是不变的，但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异。这只是一个小案例。投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适。投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场上摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路。 投资风险也包括三部分：①价值陷阱与成长陷阱；②真假风险与安全边际；③价值投资的局限性。 价值陷阱与成长陷阱 价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。有几类股票容易是价值陷阱。第一类是被技术进步淘汰的。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。第二类是赢家通吃行业里的小公司。第三类是分散的、重资产的夕阳行业。第四类是景气顶点的周期股。第五类是那些有会计欺诈的公司。这几类价值陷阱有个共性：利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。 成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者很容易陷入下面的各种成长陷阱。第一类，最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。第二类是技术路径踏空，即使是业内专家，也很难事前遇见哪一种标准会最终胜出。第三类是无利润增长。第四类是成长性破产，例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。第五类是盲目多元化。成长投资要警惕主页不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司，互补多元化（长江实业、和记黄埔）和相关多元化另当别论。第六类是树大招风。要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，成功引发更大的成功；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，成功招致更多的竞争，如团购行业。第七类是新产品风险。成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的。就如可口可乐在推新品上也栽过跟头，相应的还有科技行业和医药行业。第八类寄生式增长。寄生式增长往往不具有持续性，因为其命脉掌握在大款手中，企业自身缺乏核心竞争力和议价权。第九类强弩之末。许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。买成长股，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。第十类会计造假。 各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成陷阱了。 真假风险与安全边际 风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。 从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。 再换个角度，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。为什么人们常常会在底部斩仓呢？这是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。很多人买股票受情绪性影响，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低买高卖就是这么来的。 有安全边际的公司有以下几个特点。1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况。3、有备用系统来限制下跌空间。在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。4、价值易估，不具反身性，可越跌越买。例如可口可乐股价跳水不影响它卖饮料，无反身性，所以可以越跌越买。 著名对冲基金经理保罗·琼斯（Paul Jones）有个座右铭：“失败者才在亏损股上越跌越买、摊低成本”。对于价值投资者而言，应该如何对待亏损股呢？止损、死扛，还是越跌越买？要回答这个问题，我们先回顾一下卖股票的三个理由：基本面恶化；价格达到目标价；有更好的其他投资。许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，产生了常见的两种极端行为：一种是成本线上，一有风吹草动就锁定收益；成本线下，打死也不卖。另一种是成本线上无比激进，因为赚来的钱赔了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。这两种极端都是人性中的“心理账户”在作祟。忘掉你的成本，是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗·琼斯在判断哪些股票是失败者的时候，并不是从自己的成本，而是股价的近期高点起算的——那才是人人都看得见的参照点。忘掉成本，也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。许多人在某只股票上亏了钱，总想从这只股票上赚回来，结果是在哪里跌倒就在哪里趴着，反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。所以，不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。 价值投资的局限性 很多人认为价值投资是放之四海而皆准的投资方法，应该在任何情况下都无条件地坚守。事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必经之道。价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。 为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格，如可口可乐、宝洁等公司，无论股票价格怎么跌，都不会影响公司业务正常开展。索罗斯一再强调的反身性本质上就是价格对价值的这种反作用力。在一定条件下，这种反身性会自我加强，导致恶性循环，因而股价的表现会大大出乎价值投资者的意料。很多美国的杰出价值投资者在2008年血本无归，就是没有认识到反身性的力量。A股中也有一些公司的内在价值依赖股票价格，最典型的德隆系靠高价格的股票获取抵押贷款来进行外延式扩张，一旦股价崩盘，公司就灰飞烟灭。价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时，悲观情绪弥漫，许多股票价格被严重低估，此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场，估值从合理水平向高估迈进，铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场，反而是趋势投资者更能顺势而为，游刃有余。和大多数新兴市场一样，中国股市历来都是涨的时候超涨，跌的时候超跌。牛市中期以后，股价一般已经高于公司的内在价值，但这并不意味着股市会见顶。严格地遵循价值投资，往往容易错过牛市下半场。熊市中场也是价值投资的陷阱，价值投资者容易抄底抄在半山腰，花旗银行的股价从60美元跌至1美元的过程中就套牢了一大批试图抄底的价值投资者。价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。对于任何一种投资方法，只有认识了其局限性，才能提高应用的有效性。 投资策略部分包括作者总结的四种周期、三种杠杆的把握、对未来投资的预判。 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握 作者在2009年3月总结出四种周期、三个杠杆。 四种周期分别是政策周期、市场周期（估值周期）、经济周期、盈利周期。 熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：①政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。②市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。③经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2～3年甚至更长。④熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。 三种杠杆：财务杠杆：对利率的弹性；运营杠杆：对经济的弹性；估值杠杆：对剩余流动性的弹性。 第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。（目前的房地产市场来看，top20的企业集中度不断提升，高负债的小企业很可能在融资成本上升的压力下，走向资金链破裂。） 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。 第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。 牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊交替中作出前瞻性和预见性的判断。有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈。投资者往往因忽视了杠杆力量，低估了股价的波动幅度。往往牛市初期会认为股价的上涨超出了基本面的支持，但是只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。 几年后回头看，四种周期所对应的政策底（2008年8月）、市场底（2008年11月）、经济底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一轮的熊牛替换中得到了市场的依次验证。 必须指出，运营杠杆高的行业里许多是低盈利、高波动、没有定价权的烂行业。实际上，利润率低的行业的运营杠杆正是最高的，1%的净利润率回升到3%，就是3倍的利润增长，这种周期性的利润复苏往往是股价上涨的短期驱动力。这种烂行业只能做波段，买对还得卖对，刀口舔血的活儿，只适合在经济有强复苏、股市有大行情的背景下进行。相比之下，金融地产仍是性价比最高的周期股。目前，金融地产在估值和品质方面明显占优，强周期行业在时机方面也许占优（如果你相信强复苏和大牛市的话），也许不占优（如果你认为是弱复苏和中级反弹的话）。权衡再三，金融地产的胜算似乎更高些，特别是市场化管理的股份制银行和不怕调控的龙头地产股，其中，一些“地产+X”的公司可能更具估值修复和盈利改善的空间。如果是弱复苏，低估值、高定价权的金融地产明显更有安全边际；如果是像2009年那样的强复苏，其实当年金融地产的涨幅也不弱于其他强周期股。 未来10年：投资路在何方 最好的买入时机是卖家不得不在短期内快速清仓的时候。当许多卖家因为风控止损、产品清盘、客户赎回、基金经理撤换等原因而不顾价格地急抛时，往往能砸出股价的阶段性低点。市场悲观情绪弥漫或者乐观情绪泛滥时，若要保持独立性，最好是不和别人讨论，不看盘，不读当期卖方报告，关起门来读本老书、翻些旧报告，心里重温一下那句老话：人类的智慧如果压缩成一句话，就是“这很快将会过去”。这样做有点阿Q，有点鸵鸟，但不会人云亦云。 过去10年，投资和出口是拉动中国经济增长的主要动力。成本大幅上升后，出口这条路走不通了，在今后10年，贸易顺差不可能提高太多。现行的收入分配体制改革还没有进一步完善、中产阶段还没有形成之前，希望消费能贡献3%-4%以上的GDP增长不太现实。而剩下的抓手就是投资。投资中40%是工业投资。但是工业投资在今后5-10年再指望它快速增长也不太现实。成本上升、再加上环保因素，今后几年落后产能淘汰的力度必将大幅加大，工业产能扩张速度也会大幅放缓。剔除出口、消费和工业投资，就只剩下基建投资和房地产投资。中国能否跨越中等收入国家陷阱，关键就看能不能在今后5～10年执行好城镇化的战略，实现投资与消费的良性互动，促进城镇人口增长、人均资本增加和人均劳动生产率提高。供给层面的这三个改善才是真正应对成本上升的最佳路径，依靠收紧货币政策、地产调控等实际上进一步增加成本、加重滞胀倾向的政策反而无益。 那么，今后5-10年的投资思路是什么？第一，从资产配置的角度来讲，股票比债券好。第二，从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。A股大多数公司的资源优势和技术优势是靠不住的。相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。如今的格力电器和贵州茅台就应该是属于此类。相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。关键看企业是否有真正的定价权。第三，从投资风格上看，价值股好于成长股。低增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。看一看美国的例子，低增长、高通胀的20世纪70年代，以“漂亮50”为代表的成长股的股价普遍跌去70%，相反，在美国高增长、低通胀的20世纪90年代，成长股表现最好。原因很简单：繁荣的经济、充裕的流动性更有利于企业拓展新业务、新产品，相反，经济低迷、通胀升高的背景下，企业举步维艰，哪有余力去创新？但是，市场仍然热衷于“成长股”而抛弃银行、地产、白酒等低估值蓝筹股，认为他们是夕阳行业。其实，中国有14亿人，任何一个大行业，只要把握住行业的龙头地位，再发展20～30年是没有问题的。对于地产，政府会调控，但是不会打死，被压制的需求和被替代的需求，这二者是有本质区别的。政府鼓励的行业很容易竞争过度和产能过剩，无锡尚德的破产就是最好的明证。政府压制的行业反而供给有限、竞争有序，龙头企业的日子反而更好过。而且，像银行、地产这样的大体量的行业，自有其内在的经济规律，不会因为国五条、银监8号文这样的政策改变就一蹶不振。事实证明，过去两三年那么严厉的政策变化都没有改变银行、地产行业的利润持续快速增长。目前市场对政策变化很可能过度反应了。简而言之，低估值的、有定价权的蓝筹股，这就是我们新常态下的投资方向。 作者对投资心理的弱点和心理误区总结非常详细，可以推断作者对人性层面也有过深入的思考。同时也给我们留下一个思考题，既然投资者易存在种种的心理误区，那么如何去克服呢？ 人性的弱点：投资者常见的心理误区 1、家花不如野花香。 作者通过研究世界各国股市的历史后发现，几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的抱有过于美好的想象，是放之四海皆准的普遍人性。 2、过度自信。 3、仓位思维。 一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫确认偏误，民间说法叫屁股决定脑袋。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，这样一来对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。 4、锚固偏见。 常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或者，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。锚固偏见是奢侈品的常用营销手段。先设计一批2万美元的包包让模特们背着走来走去，让你感觉这个品牌的包就值2万美元一个。这样一来，当你在店里看到1000美元的同一品牌包时，就不觉得贵了。其实2万美元的包也卖不了几个，利润主要来自卖1000美元的包。 5、短期趋势长期化。 把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当做可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。 6、亏损厌恶症。 7、标题党。 8、榔头症。 美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买成本低的。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。 9、选择性记忆。 俾斯麦说，每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验，聪明人则会从别人的经验中获益。可惜股市中能从自己的教训里吸取经验的人也不多见（笨蛋也不好当啊）。你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗？你吸取了什么教训呢？没关系，我也不记得我的了——这就是选择性记忆。 10、差点就赢。 赌场的研究者早就发现，那些经常出“差点就赢”图案的老虎机比随机设置的老虎机更易让人上瘾，更能让赌场赚大钱。细细地回想一下，那些垃圾股、庄股以及你只想做个波段赚点快钱就跑的股票，是不是也经常让你有“差点就赢”的经历？ 11、羊群效应。 羊群效应原是由生物学家在研究动物时发现的。现实生活中，基金经理抱团取暖，散户跟风炒作，非典时抢醋，地震后抢盐，羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。 12、心理账户。 潜意识中把买入成本当做买卖决策的依据之一。心理账户是指人们喜欢在脑袋中把钱分为不同部分（例如买房的钱和买菜的钱）。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现为不同的风险偏好。这样在无形中就把买入成本作为决策依据之一。 后视镜视角 还有比年复一年犯同样的错误更糟糕吗？ 2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的，然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300，然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理，然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票。投资人总是不断地总结，只可惜是从“后视镜”中总结。股市里，即使那些想从自己的教训中吸取经验的投资者，也常常以偏概全地吸取不当的经验。1997年，香港人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后6年房价跌了2/3。2007年，美国人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后4年房价跌去1/3。谁也无法预测未来，没有只涨不跌的资产。仅凭过去10年的房价飚涨就断言房地产是更好的资产类别，这是“后视镜”效应下的一厢情愿。 傻瓜定价说

拍卖时，同一件古董有人估50万，有人估500万，价格最终是由头脑最发热的人决定的。同理，股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价，因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之，市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。理解市场的非理性行为，淡然处之并加以利用，这是逆向投资的第一步。对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精挑细选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。 这次不同了 人们从历史中学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训，为什么人们会一而再、再而三地在市场高峰附近入市，在市场低估附近离市呢？原因很简单：当市场估值到高点时，总有些“这次不同了”之类的观点来说明这次的高估值是合理的（例如新经济，“港股直通车”）；估值到地点时，又会有另一些观点来说明“这次不同了”（例如金融海啸，网络泡沫破灭）。当人们为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了；当人们为长期的悲观找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持。作者的第一任老板、公司首席投资官是个热衷于研究市场历史的铁杆价值投资者。1999年科技股泡沫顶峰时，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。他经常鼓励我们看旧书、旧报告、旧杂志。历史读多了，对许多事情就见怪不怪了。 树动风动心动 股价波动的原因，是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。所以说，中期是风在动。长期来说，股价是由基本面决定的。那些根基不稳的病树，难以避免在风中被连根拔起的命运；而那些有稳固根基的好树，不管人心冷暖，风向东西，终将成长为参天大树。所以说，长期是树在动。“心在动”常对“风在动”推波助澜，把五级风放大为十级，此时人们已不关心“树动”与否，反正玩的是击鼓传花的游戏。其实，研究“心动”的人赚的是彼此的钱，玩的是一赢一输的零和游戏；研究树动的人赚的是树木成长的钱，玩的小树长成大树的正和游戏。 没有人的投资是可以敲锣打鼓、轻松轻松的。如果赚的时候不明不白，最后亏回去也是大概率的事。而投资理财是一辈子的事，为了让投资更靠谱，那么学一种靠谱的能力做投资就显得尤为重要了。目前来看，价值投资可能是适合更多人的投资方式，尽管价值投资也有自己的局限性。大家都知道，股票投资是一个门槛很低但是难度很大的复杂事。那么，如何让投资这个复杂的事情变简单呢？其实，就是要化繁为简，抓住投资最本质的东西。2018年，注定是不平凡的一年，无论是康波周期的预测，还是现在正式开打的毛衣展，抑或是主动的去杠杆，让今年的行情变成跌宕起伏，而拉长历史长河来看，这些外部的冲击终究是激起浪花的几块大石头罢了，最终股市还是会回归企业本身的价值发展路线。继续学习，抓住能把握的，或许是最好的选择。 @今日话题 @邱国鹭 $中国平安(SH601318)$ $兴业银行(SH601166)$ $保利地产(SH600048)$