上市公司控制权交易的市场特征

　　行稳致远 共绘新篇

　　联储证券投行并购团队（以下简称“我们”）作为A股市场中深耕上市公司并购重组业务的先锋力量，自2018年起连续多年发布A股并购市场年度报告，以一线投行人员的独特洞察和专业分析，为市场参与者提供有价值的参考。这份报告得到了监管机构、主流媒体、上市公司、投资机构及广大读者的认可，让我们深感责任重大。

　　2024年，中国经济在高质量发展的主旋律下稳步前行，新质生产力的崛起为资本市场注入了新动能。尽管全球经济环境依然复杂多变，国内经济也面临结构性挑战，但A股并购市场在政策暖风的吹拂下，正焕发出新的活力。尤其是2024年9月底开始，金融监管部门密集出台了一系列鼓励并购重组的政策措施，为市场注入了巨大的信心与动力。

　　在政策红利持续释放的背景下，2024年的A股并购市场呈现出哪些新趋势与新特征？面对新的市场环境，我们又该如何进一步完善政策建议？从并购视角预判2025年A股市场走势，有何新观点及新启发？围绕上市公司控制权交易，市场发生了哪些变化？A股并购市场正在展现新图景。

　　剔除以继承/离婚/家族内部安排、无偿划转、改选董事会等被动方式实现控制权变更的案例后，2024年度A股上市公司共有140家完成控制权变更（以工商登记变更日为统计标准），成为最近5年最高值。回看我们往年对上市公司控制权交易市场的统计并对照分析，我们发现2024年A股控制权交易市场呈现一些新特征。

　　一、协议收购数量持续减少

　　协议转让或协议转让加表决权/一致行动人安排等组合方式（以下统称为“协议收购”）作为“真金白银式”交易最具有代表性。2024年仅有34家上市公司通过此方式完成控制权变更，较2023年的41家有明显下滑，创近5年新低。相较而言，仅通过表决权/一致行动人安排实现控制权变更的上市公司数量较2023年明显增多，破产重整及司法裁定也成为上市公司控制权变更的重要方式。

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　　二、控制权转让溢价率有所回升

　　上述34家以协议收购取得上市公司控制权的平均溢价率为17.15%，溢价率中位数为13.36%，两项指标均较2023年的数值水平有所提高。其中，相较2023年有超过半数为平价及折价收购，2024年平价及折价收购的数量大幅减少，仅有8起，剩下的26起交易均为溢价收购。34家出让控制权交易中绝大多数为民营，国资上市公司仅有3家，结合2024年平均溢价率的提高，可以看出民营企业流动性变得相对宽松，大股东不再像前几年那样恐慌性抛售。

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　　从买方结构分析，34家协议收购案例中有18家的买方是民营企业，民营买方取得上市公司控制权的平均溢价率达到了最近5年的最高值，为26.99%，说明民营企业的购买力大幅增强；16家国资买方的平均溢价率系最近5年的最低 值，仅8.4%。

　　三、半数属于“壳交易”

　　我们从被收购的上市公司主营业务竞争力、交易双方业务相关性等角度对上述34起控制权交易进行逐一甄别，发现其中一半的交易（17起）的买方收购上市公司控制权是出于“买壳”的动机。我们进一步追溯了2023年A股以协议转让方式完成控制权变更的41起案例，发现其中有21起属于“壳交易”，由此看来，2024年买方收购上市公司控制权的产业并购动机并没有明显改善。

　　2024年年末，某知名投资机构收购天迈科技控制权的交易备受市场瞩目，但经我们分析判断，这笔交易的本质大概率还是“买壳”：天迈科技最近三年连续亏损，预计2024 年营业收入仅在1.5亿元至1.75 亿元之间，扣非后将亏损5000万元至6500万元；主营业务缺乏竞争力且市场空间有限，因此该知名机构看中该上市公司内在投资价值的可能性极低。相反，天迈科技作为一家信息技术类公司，资产轻、负债相对少，比较适合作为“壳资源”进行运作。

　　四、被收购上市公司市值水平创新高

　　从被收购的上市公司市值情况分析，按照控制权转让协议签署日前一日收盘市值进行统计，2024年34家协议收购案例中被收购上市公司的平均市值为79.62亿元，继2023年之后再创新高。其中，被收购上市公司市值在100亿元及以上的有7家，占总数比例约21%，且大多数为国资收购方，这说明国资愈发青睐大市值、有优质产业的上市公司。

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　　五、敌意的要约收购再现江湖

　　2024年A股市场再现久违的敌意要约收购案例，海信集团下属的海信网能通过要约收购强行取得科林电气控制权。2024年3月上旬，海信网能先悄悄通过集中竞价方式增持了科林电气4.97%股份，3月15 日，海信网能通过协议收购科林电气部分管理层所持老股及表决权委托方式继续增持科林电气股份，合计取得19.64%的表决权，超过了科林电气第一大股东张成锁11.07%的表决权，威胁控制权。张成锁立即作出反收购回击，4月1 日与3名管理层高管形成“反收购联盟”并签订一致行动协议，合计持有上市公司17.31%股权，暂时稳住控制地位。

　　海信网能志在必得，5月中旬发布了要约收购报告书，其中有两大亮点：一是要约价格较公告前一日的收盘价溢价15%，足够高的要约价格使得科林电气股价也一路攀升，这就大大提升了反收购方的增持成本；二是要约收购比例设定为20%，这就意味着如果要约成功，科林电气的非社会公众股比例将达到74.51%，已非常接近维持上市地位的75%非社会公众股东比例的临界值，留给反收购方的增持空间不多。经过一番较量之后，最终于6月28 日公布要约收购结果，海信网能要约收购后合计持有了科林电气34.94%股权，掌握44.51%的表决权，一剑封喉。2024年8月底，海信网能最终通过改选董事会坐实对科林电气的控制权。

　　我国资本市场中的敌意收购本来就不常见，通过要约方式成功实施敌意收购更是十分罕见，上一次成功的敌意要约收购交易还是2017年浙民投收购派林生物控制权，当时联储证券并购团队作为浙民投的财务顾问深度参与其中。另外一次敌意要约收购发生在2018年，当时宁波太平鸟集团趁徐翔入狱之机，打算通过要约方式偷袭宁波中百，但在联储并购团队的及时协助下，宁波中百最终有惊无险，太平鸟集团的敌意要约收购铩羽而归。

　　六、并购新政后的二级市场反应更强烈

　　我们以2024年9月24日证监会发布的“并购六条”新政后发起的共28起上市公司控制权协议转让交易作为观察重组股热度的样本，分析发现2024年上市公司首次披露控制权变更消息后的3个、5个及10个交易日的平均涨幅为25.73%、30.45%以及45.57%，对照2020—2023年数据，控制权交易对股价的短期刺激程度已发生质变，可以见得并购新政后二级市场对并购重组的热情明显升温。

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　　报告全文可见联储证券官方网站

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